L’ampio dibattito relativo al recepimento della direttiva 2004/25/CE, nota come direttiva sulle OPA, ruota intorno al meccanismo con il quale gli Stati membri possono recepire due tra le più rilevanti disposizioni recate dalla direttiva: la c.d. passivity rule (art.9) e la regola della “neutralizzazione” (breaktrough rule art.11). La prima (passivity rule) prevede che gli amministratori di una società oggetto di un’offerta pubblica d’acquisto possano adottare misure difensive successive rispetto all’offerta, solo se autorizzati dagli azionisti; la seconda (breaktrough rule) legittima la neutralizzazione di quelle previsioni contenute negli statuti o nei patti parasociali della società “bersaglio” che, imponendo limiti alla circolazione delle azioni o al diritto di voto multiplo, potrebbero rendere più difficoltoso il successo dell’offerta, se non vanificarla del tutto.
L’articolo 12 della direttiva introduce tuttavia un regime opzionale che riconosce ai legislatori nazionali il diritto di esigere o meno l’applicazione della passivity rule e/o della regola della “neutralizzazione” da parte delle imprese con sede nel loro territorio. I Paesi membri che si avvalgono della facoltà di non recepire, per via legislativa, una o entrambe le “regole” nell’ordinamento nazionale (c.d. opting out) devono in ogni caso lasciare alle società interessate la facoltà (reversibile) di applicarle per via statutaria, salvo consentire l’esonero dall’applicazione quando le società stesse risultino essere oggetto di offerte lanciate da società non sottoposte a norme equivalenti (principio di reciprocità).
La Francia aveva già disciplinato fin dal 1966 gli acquisti di azioni volti ad ottenere il controllo di società quotate in borsa con modalità in gran parte conformi alla direttiva 2004/25/CE. La direttiva sulle OPA è stata recepita con la legge n. 2006-387 (Loi n. 2006-387. du 31 mars 2006 relative aux offres publiques d’acquisition), conciliando la dimensione internazionale delle imprese francesi, la capacità di attrarre capitali sulla piazza finanziaria di Parigi e la capacità per le imprese di disporre di tecniche difensive eque di fronte alle eventuali offerte giudicate non amichevoli.
Il legislatore francese ha scelto soluzioni che prevedono l’applicazione obbligatoria della passivity rule (art. 9 della direttiva) a condizione di reciprocità, mentre non ha ritenuto di rendere obbligatoria la regola della neutralizzazione (art. 11).
La legge del 2006 ha in realtà confermato il principio della neutralità del board già vigente nell’ordinamento francese, che subordina all’approvazione dell’assemblea generale degli azionisti il potere dell’organo amministrativo di adottare misure difensive contro il successo dell’OPA, ad eccezione della ricerca di offerte alternative (Code du Commerce art. L233-32). Tuttavia la stessa legge prevede un meccanismo di reciprocità in base al quale tali limitazioni sono applicate solo nei casi in cui la società titolare dell’offerta sia originaria di un Paese straniero, che applichi disposizioni equivalenti (Code du Commerce art. L233-33). In mancanza di tale reciprocità è sufficiente un’approvazione dell’assemblea generale precedente all’offerta, per mettere in atto operazioni difensive da parte degli amministratori della società “bersaglio” dell’OPA.
Per quanto riguarda invece la “regola della neutralizzazione” (breakthrough rule) l’ordinamento francese la recepisce ma solo in parte, prevedendo che il successo di un’offerta pubblica d’acquisto determini l’inefficacia delle sole limitazioni statutarie alla circolazione delle azioni o delle soglie quantitative all’esercizio di diritti di voto (Code du Commerce art. L233-34), mentre ha adottato la soluzione dell’opting out per le altre operazioni difensive preventive. Le singole società avranno la facoltà di applicare o meno, sulla base di una loro scelta discrezionale, la breakthrough rule alle altre clausole statutarie riguardanti il diritto di voto e agli accordi parasociali che possono paralizzare i poteri del nuovo socio di controllo (Code du Commerce art. L233-35 e ss). Nel caso una società decida di applicare o interrompere l’applicazione delle disposizioni concernenti tali tecniche di difesa preventive è tenuta a informarne l’autorità di mercato (Autorité des Marchés Financiers – AMF) per le relative operazioni di pubblicità.
Le imprese potranno disporre, sotto il controllo dei loro azionisti e dell’autorità di mercato, di misure difensive comparabili a quelle di cui dispone l’autore di un’offerta di acquisto, in applicazione del principio di reciprocità. Una società francese potrà così eventualmente attuare operazioni difensive se fatta oggetto di un’OPA da parte di un’impresa i cui dirigenti possono adottare a loro volta misure difensive al di fuori dell‘approvazione della loro assemblea generale e non sarà penalizzata in contesti nazionali, che non abbiano attuato un sistema di passivity.
La legge consente d’altra parte ad una società francese di non vedersi opporre da un’impresa europea misure difensive se prende l’iniziativa di una sua OPA nei confronti di un’altra impresa, che applica un regime identico a quello previsto per le imprese francesi.
Pochi mesi prima del varo definitivo della legge, il Governo francese aveva approvato un decreto (Décret n. 2005-1739 du 30 décembre 2005) che ha previsto, distinguendo tra imprese di Stati membri dell’Unione europea e imprese di paesi extracomunitari, l’obbligo di chiedere un’apposita autorizzazione al Ministro dell’Economia per l’acquisizione di aziende, o parti di esse, operanti in una serie di settori ritenuti delicati per l’interesse nazionale.
Per quel che riguarda le imprese di paesi UE, il decreto individua i seguenti sette settori: 1) case da gioco; 2) sicurezza privata; 3) lotta alle frodi sanitarie e all’impiego delle armi chimiche; 4) intercettazioni; 5) tecnologia dell’informazione; 6) sicurezza dei sistemi d’informazione; 7) esportazioni di prodotti e tecnologie a duplice uso (elencati nell’Allegato IV del Regolamento CE 1334/2000).
Per ciò che concerne, invece, le imprese di paesi extracomunitari, sono undici i settori elencati nel decreto: 1) case da gioco; 2) sicurezza privata; 3) lotta alle frodi sanitarie; 4) intercettazioni; 5) tecnologia dell’informazione; 6) sicurezza dei sistemi d’informazione; 7) esportazioni di prodotti e tecnologie a duplice uso (elencati nell’Allegato IV del Regolamento CE 1334/2000); 8) crittografia; 9) difesa nazionale; 10) produzione e commercio di armi e di sostanze esplosive; 11) fornitura di beni al Ministero della difesa.
In Germania la direttiva comunitaria è stata attuata con la legge dell’8 luglio 2006 (Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz - ÜbernRUmsG), in vigore dal 14 luglio 2006, che ha modificato in particolare la legge sull’acquisto di azioni e di società del 20 dicembre 2001 (Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz – WpÜG).
Le modifiche introdotte consentono alle società oggetto di un’offerta pubblica di acquisto di optare per le regole comunitarie sulle restrizioni alle misure difensive e sulle restrizioni alle misure di neutralizzazione, recepite nell’ordinamento tedesco dalla citata legge del 2006. Tali vincoli non sono obbligatori nell’ordinamento tedesco, in quanto la Germania si è avvalsa della facoltà di opting- out per entrambe le disposizioni. Tuttavia il legislatore, conformandosi a quanto disposto dalla direttiva stessa, ha riconosciuto alle società la facoltà di optare su base volontaria per queste due norme, previa modifica dello statuto votata dall’assemblea degli azionisti con maggioranza del 75% del capitale sociale.
In caso di opting-in il consiglio di amministrazione della società deve informare l’autorità di vigilanza tedesca e, se del caso, le autorità di vigilanza degli Stati appartenenti allo Spazio Economico Europeo nei quali i titoli della società sono ammessi alla negoziazione su un mercato regolato. Le azioni consentite al consiglio di amministrazione sono: quelle approvate dall’assemblea degli azionisti dopo il lancio dell’OPA; iniziative che ricadono nell’ambito dell’attività ordinaria (Geschäftsbetrieb) e la ricerca di altre offerte. Una parte della dottrina ha tuttavia osservato, che l’attuazione posta in essere dalla Germania in caso di opting-in, sembrerebbe particolarmente estensiva, in quanto la definizione di attività ordinaria (Geschäftsbetrieb) è più ampia rispetto all’espressione “corso normale delle attività della società” (Geschäftsverlauf), utilizzata dalla direttiva.
Per quanto riguarda in particolare le restrizioni alle misure difensive, se una società decide di non effettuare un opting-in, continuano ad applicarsi le regole della WpÜG, meno restrittive di quelle previste dall’art. 9 della direttiva medesima.
Tali regole previgenti, che si applicano in caso di opting-out, possono essere così riassunte.
Dopo la pubblicazione della decisione di lanciare un’offerta pubblica di acquisto e fino al momento in cui viene reso pubblico l’esito dell’offerta, il consiglio di amministrazione e il consiglio di sorveglianza della società non possono decidere alcuna azione, che possa pregiudicare il successo dell’offerta, con le seguenti eccezioni:
- azioni che avrebbe deciso un amministratore prudente e coscienzioso di una società non soggetta ad offerta pubblica;
- ricerca di un’offerta alternativa;
- azioni approvate dal consiglio di sorveglianza della società;
- azioni soggette all’approvazione degli azionisti, che il consiglio di amministrazione della società abbia deciso su autorizzazione dell’assemblea degli azionisti, approvate inoltre dal consiglio di sorveglianza, volte ad ostacolare l’offerta. La predetta autorizzazione dell’assemblea è valida per un periodo massimo di 18 mesi.
Nel Regno Unito la direttiva 2004/25/CE è stata recepita nell’ambito di un’ampia riforma del diritto societario operata dal Companies Act 2006 dell’8 novembre 2006. Vanno innanzitutto evidenziate alcune peculiarità dell’ordinamento inglese in materia di offerte pubbliche d’acquisto. Nel Regno Unito la disciplina delle offerte pubbliche d’acquisto è contenuta nel City Code on Takeovers and Mergers, costituito da regole particolarmente analitiche alle quali gli operatori finanziari si conformano su base volontaria. Il Takeover Panel è l’organo di autoregolamentazione, che vigila sulla corretta applicazione del City Code e che attraverso la sua composizione rappresenta gli interessi di tutti i soggetti coinvolti: gli offerenti e la società “bersaglio”.
A seguito del recepimento della direttiva comunitaria il Takeover Panel ha provveduto a modificare la disciplina recata dalla Rule 21 del City Code, che poneva limiti alle azioni difensive degli amministratori (frustrating action). Attraverso tale norma, infatti, il meccanismo della passivity rule trovava già applicazione nel Regno Unito, tuttavia sussistevano alcune differenze tra la versione originaria della Rule 21, che prevedeva un elenco preciso di misure considerate difensive e il contenuto dell’art.9 della direttiva. La portata della norma è stata, quindi, ampliata rendendo il concetto di misura difensiva coerente con quello della norma comunitaria. Inoltre, è stata soppressa la facoltà del Takeover Panel di accordare alla società “bersaglio” una deroga alla regola dell’approvazione preventiva dell’assemblea dei soci, nell’ipotesi in cui la società stessa fosse parte di un rapporto obbligatorio e fosse chiamata ad eseguirlo. Per quanto concerne la regola di neutralizzazione o breaktrough rule, va premesso che il diritto societario inglese, basato sul principio della c.d. “freedom of contract”, non ha imposto alcuna restrizione alle modalità con cui articolare la struttura finanziaria delle società, in termini di emissione di categorie speciali di azioni, di limiti alla loro circolazione o di vincoli ai titoli azionari relativi all’esercizio del diritto di voto. Pertanto il legislatore inglese, pur dichiarandosi a favore di strutture societarie fondate sul principio “one share one vote”, non ha ritenuto opportuno introdurre nell’ordinamento interno la regola della neutralizzazione, avvalendosi della facoltà di opting-out.
La legge di recepimento lascia alle singole società la facoltà di opting-in per il regime previsto dalla disciplina comunitaria, precisando che essa potrà essere esercitata o al momento della costituzione della società o per effetto di una deliberazione successiva.
Per quanto concerne, in particolare, l’acquisizione di società britanniche da parte di investitori stranieri, il Takeover Panel non ha adottato posizioni preclusive, ma ha annunciato interventi diretti a rendere più stringenti le procedure previste per le Opa. Tali misure, ispirate dall’intento di scoraggiare le manovre speculative che frequentemente si verificano in alcune fasi nelle operazioni di acquisizione, sono stati definite ad esito di una consultazione promossa in materia dal Panel (Review of certain aspects of the regulation of takeover bids, pubblicata il 21 marzo 2011) e sono destinate a tradursi in modifiche del City Code rivolte, in particolar modo, ad introdurre ulteriori obblighi di comunicazione per l’offerente (in relazione anche agli interessi dei lavoratori della società soggetta all’Opa), nonché ad abbreviare il periodo intercorrente tra la manifestazione di interesse e la formalizzazione dell’offerta.
In Spagna la direttiva 2004/25/CE è stata recepita da una legge dell’aprile 2007 (Ley 6/2007, de 12 de abril, de reforma de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, para la modificación del régimen de las ofertas públicas de adquisición y de la transparencia de los emisores), entrata in vigore quattro mesi più tardi. Nel luglio del 2007 il Governo ha poi emanato le relative norme regolamentari (Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores).
Il legislatore spagnolo ha optato per l’applicazione obbligatoria della passivity rule a condizione di reciprocità, ma non ha reso obbligatoria la regola della neutralizzazione.
L’articolo 8 della legge introduce l’articolo 60bis alla Ley 24/1998 del Mercato de Valores. Tale articolo dispone che gli organi di amministrazione della società sulla quale è stata lanciata l’OPA o delle società del gruppo di appartenenza, dovranno ottenere preventivamente l’autorizzazione dell’assemblea degli azionisti prima di intraprendere qualunque azione che possa ostacolare l’OPA, ad eccezione della ricerca di altre offerte, ed, in particolare prima di avviare qualunque emissione di titoli, finalizzata ad impedire che l’offerente ottenga il controllo della società. L’individuazione del periodo di vigenza della passivity rule sarà decisa per via regolamentare. Conformemente a quanto disposto dalla direttiva le decisioni prese prima del periodo di vigenza della passivity rule, che non si iscrivono nel corso normale delle attività della società e che non sono state ancora attuate, devono essere approvate dall’assemblea degli azionisti.
L’obbligo di astensione non scatterà nel caso in cui la società sia oggetto di un’offerta pubblica d’acquisto formulata da un soggetto che non ha la sede legale in Spagna e che non è sottoposto ad una norma equivalente (clausola di reciprocità).
Va tuttavia segnalato che il dovere di astensione degli amministratori a partire dal momento della sospensione della negoziazione dei titoli della società “bersaglio” fino alla pubblicazione dell’esito dell’OPA trovava già applicazione nell’ordinamento spagnolo (art. 14 RD 1197/1991), in quanto si ritenevano in ogni caso prevalenti gli interessi degli azionisti su quelli degli amministratori.
Come già accennato la legge di recepimento lascia alle società la facoltà di applicare alcune misure di neutralizzazione, come l’inefficacia delle restrizioni alla trasmissione di titoli prevista nei patti parasociali, l’inefficacia delle restrizioni al diritto di voto previste negli statuti, l’inefficacia delle precedenti restrizioni quando dopo un’offerta pubblica d’acquisto l’offerente abbia ottenuto una percentuale maggiore o uguale al 75 per cento del capitale che conferisca diritti di voto.
La decisione di opting-in da parte della società alla regola di neutralizzazione deve essere adottata dall’assemblea degli azionisti e deve essere comunicata alla Comisión Nacional del Mercado de Valores (organismo omologo alla Consob) e alle autorità di vigilanza dei Paesi membri dell’UE in cui le azioni della società sono ammesse alla negoziazione.
